原标题：蒙牛的不对称并购
蒙牛对雅士利的并购，无法用简单的 国进民退 框架去解读。中国乳业是一个 资本局 ，企业、pE和掌权者都是做局的人。消费者，或许只在局外。因此，把这桩迄今最大的并购放在中国乳业的 资本局 中去看，方能发现深层问题所在。
自从2009年被中粮收购以来， 此蒙牛已非彼蒙牛 ，但这家公司的 发展史 却并未被割裂，资本运作的基因深植企业肌体之内。市场、资本和权力这三项要素，既激发了蒙牛并购的 狼性 ，同时也暴露出了中国乳业的真正 短板 。
不对称 的收购
7月18日，这两年来一直很少公开露面的蒙牛创始人牛根生出现在广东东南部的滨海小城潮安县。在雅士利集团的一间中型会议室内，他坐在中粮集团董事长宁高宁和雅士利董事长张利钿中间，面对近百位雅士利员工，侃侃而谈。他说，在其掌舵之时，奶粉是蒙牛的 短板 ，仅占公司销售业绩的1%。因此，通过并购雅士利来补足 短板 ，无疑是 新蒙牛 的正确决定。
此前一天，即7月17日，蒙牛乳业股东大会正式通过收购雅士利的决议。交易完成后，蒙牛将获得张利钿家族旗下公司和凯雷等两大股东出售的75.3%的雅士利股权，从而控股雅士利。至此，后者作为一家传统潮汕家族企业的历史告以终结，取而代之的是 国企雅士利 。根据此前媒体报道，此次交易有可能涉及的最大现金量将超过110亿港元，这也是迄今为止，中国乳业最大规模的一次并购。
交易落定，高盛给出的评级是 维持买入 。在港股市场，对 中国消费 概念的最后狂热尚未散去，没有机构会怀疑这家 潜力股 存在战略上的不妥。通过弥补奶粉短板，尽快追平对手，这是投资者、控股股东中粮和蒙牛内部早已达成的共识。
但从财务上来看，这是一场 不对称 的并购。
卖家不差钱，差钱的是买家。 蒙牛股东大会决议通过后，广东一位乳业专家对记者如是评论。并购要约公布后，雅士利高层便公开表示，即使在最近一次派息后，其账面现金仍有约20亿。一位和雅士利高层有接触的知情人士亦对记者称： 张家不差钱，甚至不知道这些钱怎么花。
相比之下，蒙牛自己则是 差钱 的。去年，蒙牛业绩出现了自2008年亏损后的第二次下滑，其净利为12.571亿，比2011年15.89亿的水平少了3亿多。更重要的是，5月份，蒙牛发生了另一笔巨额费用，增持现代牧业并成为后者第一大股东，涉及金额为32亿港元。
两个月之内，蒙牛又要支付超过110亿港元。钱从何出来？据蒙牛和雅士利在港交所发出的联合要约，汇丰和渣打会提供财务支持，但具体细节并未有过多透露。7月23日，蒙牛公关部对记者称，大银行愿意给予蒙牛低息贷款，在于看到了整合的前景，其它则 一切以公告为准 。
广州奶业协会前理事长王丁棉对记者说，蒙牛背靠中粮，第一是有胆，敢于去收购；第二是有钱，收购雅士利的钱不会有问题。但也有人质疑，尽管这场 不对称 的并购既无战略不妥，也 不差钱 ，但收购价格是否过高则是另一个疑问。
公司大了，无法避免家族企业的老问题。 以上知情人士称，近几年，雅士利家族成员间对企业的发展方向一直没有统一。近期，国家加大了行业整顿，民企从事奶粉行业被看作是 高危行为 。同时，部分家族成员认为，既然国家鼓励兼并，而自己又对未来发展方向不确定，还不如直接卖个好价钱。
去年，就有消息爆出雅士利和亨氏洽谈出售。但值得注意的是，雅士利此后的扩张仍然没有停止，其资产也在增长。2013年年初，雅士利公布了11亿元人民币在新西兰建厂的计划，其股价上涨了将近10%。对此，以上乳业专家分析说，扩张增加了蒙牛收购成本。 机器设备和无形的销售渠道能卖多少钱？但有一个牧场那就完全不同了。
在外界看来，作为潮商企业的典型代表，雅士利大股东一向以精明著称。被收购前的扩张，不论是有意还是无意，都为获取一个满意的 卖价 增加了筹码。因此，也有业内人士对记者质疑说，雅士利可能和pE联合做了一个 局 ，国企蒙牛深陷其中。
轻质公司 歧途
但中国乳业最初的 资本局 ，始作俑者是蒙牛。
就商业智慧而言，蒙牛曾一度是中国实业的典范。1999年，从内蒙古地方国企伊利出来的牛根生看到了国企笨重的 病 ，因此他立志要做一家市场导向的 轻公司 。这个管理思路极为 洋派 ，和20世纪最后20年欧美快速消费品行业的管理思潮不谋而合。蒙牛在创办之后，其广告和销售费用一直占据成本的大宗，这种竞争方式让其液态奶市场份额迅速赶上伊利。
蒙牛创办之初，全国三大日销量达到10万箱的纯奶消费市场包括了北京、上海和珠三角地区，北京是三元的天下，上海是光明的天下，这两个市场地方保护主义盛行，因此蒙牛将重点放在了珠三角。以深圳为例，蒙牛采取的战略是 农村包围城市 。之前，伊利进入深圳是先进大卖场，但卖场入场费极高，利润微薄；而蒙牛则直接进入入场成本极低的社区店，同时以广告轰炸和低价赢得消费者。
逛超市的不就是社区居民吗？社区有了认可度，不信超市不请我。 这种高超的商业策略让蒙牛成立不到两年就占据了深圳超过15%的市场份额，在当时被称为奶业奇迹。在1999年创立之后的几年，蒙牛这种民营企业独有的灵活模式打得国企对手喘不过气来。舍得巨资砸广告，公关强大，渠道经销商返利 慷慨 ，这是外界对蒙牛的评价。
但 市场导向 也注定了 短板 的存在。在高速发展期，蒙牛也有做奶粉的打算，但一是苦于没渠道，二是没奶源，更重要的 障碍 是耗资巨大。因此，蒙牛放弃了在奶粉行业的大规模进军。
对蒙牛来说， 轻公司 意味着缺乏可供银行抵押的固定资产，再加之民企身份，到2003年前后，蒙牛资金压力隐现。但彼时正是 中国消费 概念大热香江之畔的时候，凡和 吃 有关的内地企业只要在港上市基本都能受到资本追捧，这便是那纸对赌协议签订的背景之一。对赌协议是蒙牛发展的重要节点，从其签订到风波爆发，蒙牛创业群体逐渐认识到，资本杠杆可以将失去的利益瞬间放大，但也可以让利益的获取事半功倍。
从2005年开始，蒙牛的创始人和高管不断 外出 创业，而蒙牛则给予资源和资金的支持。但今天来看， 蒙牛系 乳业集群的产生很难说是为了弥补蒙牛产业链的 短板 。相反， 蒙牛系 乳企倒更容易被看作是提前布好的 资本局 。这个局，留给了财大气粗的中粮来埋单。
以现代牧业为例，这家国内规模最大的奶源供应商为蒙牛元老邓九强创立，其建立曾被看作蒙牛完善产业链的棋子。但现在，现代牧业却时常以 断供 要挟。从2012年开始，现代牧业开始在下游做终端产品，直接成为了蒙牛的对手。因此，蒙牛不得不痛下32亿获取现代牧业控股权。
在同业看来，蒙牛团队的 创业能力 实际上是资本运作能力。一家乳业企业的人士对记者分析，内蒙古正打造乳业强省，上市公司是重要 强省指标 。如果圣牧高科成功在H股上市，那么内蒙古将有4家上市乳企，除1996年就在上海上市的伊利外，蒙牛、现代牧业和圣牧高科都是 蒙牛系 。此外，另外一家 蒙牛系 的赛科星也启动了上市工作。该人士说，蒙牛出来的人懂得利用资本手段，更能迎合地方政府，也能获得更多资源。
从 市场导向 到 资本导向 ，蒙牛创造了中国乳业的众多神话，但 成也萧何败也萧何 。 蒙牛系 乳企非但没有形成产业链协同效应，最后还通过股权运作不断将蒙牛原有的资源分割，并最终和蒙牛分庭抗礼。因此，中粮收购后的蒙牛一直在 补课 ，把雅士利纳入门下只是其中一门。
无源 的乳业
雅士利所在地广东潮安县，本是一个只产茶叶和稻米的地方，却产生了曾排名国内奶粉企业前三的雅士利。和众多潮商企业一样，雅士利最厉害的 武器 之一是渠道，即经销商网络牢固而强大。在华南的婴童店，雅士利奶粉总能摆在最显眼位置，而雅士利的销售部门甚至能把婴童奶粉的销售末端延伸到医院产房。
雅士利品牌经理张培喜对记者说，雅士利网络的强大来自于 时间积淀 和 人才培养 。但另有乳业人士更加直接，雅士利销售网络的强大源于潮商懂得 分利 。 不论是对谁，他们都非常慷慨。给经销商返利，在业内是很高的水平。
雅士利从饼干等普通食品挺进奶粉行业发生在1999年前后，几乎和牛根生创立蒙牛同时。此时，雅士利的渠道俨然成了 高速公路 ，一是 路基稳 ，二是周转快。用来跑饼干和婴儿食品不赚钱，所以就用来跑奶粉。这一跑下来就是将近15年，成就了国产婴幼儿奶粉企业的探花。
从发达国家的市场格局来看，奶粉行业的整合方向一定是提高集中度和规模化。以婴幼儿奶粉为例，根据罗兰贝格公司的报告，美国市场前三大品牌的奶粉其集中度约为97%，日本前五大品牌为89%，而中国前五大品牌还不到49%的集中度。在这个意义上说，由国务院相关部委力推的乳业整合在方向上没问题，但整合过程和整合节奏则另当别论。
国进民退 并非问题的关键，关键在于 国进民退 的并购不能被私利利用。简而言之，国有资产不能贱卖，但国企也不能故意溢价高买。
夹杂了私利和权力的整合最可怕。 一位要求匿名的乳业专家对记者分析，在中国乳业的发展史中，pE扮演了重要角色。由于乳业企业多数为港股，因此都暴露在国际资本运作范围之内，所有股权运作背后都涉及相当多的利益链条，这是中国乳业整合不能不考虑的问题。
蒙牛对雅士利的并购，最终结局尚需时间检验。但很明显的是，蒙牛和雅士利走的都是 轻公司 路线，两 轻 相加，要达到 1+1 2 的效果并非易事。雅士利的 短板 是奶源，而蒙牛的另一块短板同样在此。
王丁棉曾是广州农业管理部门的官员，也担任过中国奶业协会常务理事，他对中国乳业奶源板块的 短板 颇有感触。2002年，他参加了农业部与以色列联合举办的以色列奶牛饲养技术培训班，见识过发达国家产业界对奶源的重视。他说，2008年之前的10年，国内奶牛存栏量、总产奶量、乳制品人均消费量三大指标大致以平均20%的速度增长，但经过2008年三聚氰胺风波的打击，这一速度已降至2%左右，根本无法满足国内市场需求。
蒙牛并非不清楚这一点。作为打造全产业链的标杆国企，按照其规划，未来3年将陆续投资35亿元打造高端牧场。到2015，将实现原奶100%来自规模化牧场。
蒙牛宏图靠什么来支撑？纵观蒙牛的 被并购 和并购， 蒙牛式 乳业整合就是一个局，一个 民间资本家 营造的局，有 挖坑 的，有 搅局 的，有 抬价 的，到处都需要资本去补足 短板 。央企入主，其裹挟着雄厚的低成本资金，固然可以一个一个地填补这些 短板 ，但一路撒钱下来，企业飙升的负债将成为未来将要面临的问题。而三元收购三鹿之后的高负债隐忧，也不时给蒙牛敲响了警钟。
7月18日的雅士利员工内部会议上，蒙牛承诺，雅士利将是蒙牛旗下未来的 唯一的奶粉品牌 。 蒙牛式 乳业整合，尽管前途未卜，但至少让人看到了一个新的开始。