□国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋
11月以来债券收益率的深度调整仍在进行中。虽然恐慌情绪稍有缓解，但债券市场做多热情恢复缓慢。12月7日，财政部续发行10年期国债，招标结果显示，一级市场中标利率低于市场预期，投标倍数超过3倍，显示债券市场情绪已经缓和，部分配置需求开始复苏。然而，当日续发行的1年期国债中标利率仍高于市场预期，同时体现市场谨慎情绪犹存。从1年期和10年期国债招标的情形来看，金融机构对10年期长债的需求强于1年期的短债。并且，交易属性更强的政策性银行债的招标结果也印证出金融机构的这一倾向：12月7日农业发展银行招标发行的五期政策性金融债招标结果显著分化，10年期中标利率低于二级市场水平，但其余四期金融债中标利率均高于二级市场水平。配置属性更强的利率债和交易属性更强的金融债之间共同的招标结果显示金融机构在当前配置资产中规避短端债券而倾向长端债券的特点。从这一特点出发，一方面说明短端债券收益率调整尚不充分，市场预期依然较为谨慎，并且短债有继续回升的压力；另一方面说明从传导机制来看，短端债券收益率回升尚未完全传导至长端债券收益率，发端于短期利率的本轮债券收益率回升仍在“熊途”。
在分析本轮债市调整风暴的核心影响因素时，我们有必要从2016年以来债券经历的两轮调整对比分析中寻求答案。第一轮是在8月初债券收益率创下新低之后展开的调整，在二季度经济增长重归下行趋势后，债券市场经历了从30年期超长债到10年期以内全期限债券收益率全面下降的“牛市”。在10年期国债收益率达到历史性低点后调整的直接原因在于央行先后重启了14天期和28天期逆回购，被市场解读为央行意在通过拉长融资期限从而抬升加权资金利率达到“去杠杆”的政策目标。尤其在央行重启14天期逆回购之后，债券收益率从起初的获利回吐技术性调整演化为偏空运行的政策面压制，背后的逻辑在于2014年10月以来央行宽松的货币政策支撑了本轮债券收益率的持续下行，而6月份以来供给充裕的流动性扫荡债券收益率全期限价值洼地也是在央行货币政策维持稳健偏宽松的预期下完成的，若是资金利率中枢持续抬升导致流动性供给开始趋于收紧，则债券收益率的下行周期或就此而终结。然而，需要注意的是，8月份债券收益率调整仅仅是利率债收益率的回升调整，信用债收益率与无风险收益率之间的信用利差反而在继续压缩，并且是以更快的速率收窄。从信用利差收窄和无风险利率回升的组合来看，8月份的债券收益率调整并非仅仅出自资金利率上升的货币供需层面，更多反映了基本面格局潜在的变化。从10月下半月开启的今年第二轮债券收益率调整，从逻辑上看则是顺延8月份以来的上行逻辑，然而更为严重的是，8月份以来的资金供需层面的担忧已经演化为市场对流动性供需格局的紧缩预期，不仅流动性供需格局紧缩预期升温，甚至对货币政策趋紧的担忧也随之抬升，因此11月以来的债券收益率调整是全期限、全品种债券的共同调整，表现为信用利差或与无风险利率同步上行。
从债券收益率和信用利差波动的相关性逻辑来看，若无风险利率上行而信用利差没有发生明显波动，则利率波动冲击来源于货币供求层面，而若无风险利率上行与信用利差同期波动，则信用冲击是导致利率波动的主要来源。11月份以来全品种债券收益率的全面调整即是后者的直接体现，狭义流动性供给充裕格局的逆转仅仅是货币供求层面冲击的一个缩影，信用收缩导致流动性溢价下降或意味着广义流动性信用创造也开启了紧缩过程，后者对应的恰恰是货币政策紧缩预期的升温，这正是11月份以来本轮债券收益率调整和8月份债券收益率回升的根本区别，8月份资金利率大幅波动引发的狭义流动性趋紧已经演化为11月份以来广义流动性的收紧。
面对广义流动性收紧，11月份外汇储备下降也从侧面做出了印证。央行公布最新数据显示，中国11月外汇储备环比下降690.57亿美元，连续第五月下滑，为今年1月以来最大单月降幅。根据外管局的解释，央行向市场提供外汇资金以调节外汇供需平衡、美国大选后非美元货币对美元汇率总体呈现贬值、债券价格也出现回调等多重因素综合作用，导致外汇储备规模出现下降。因此，一方面我们看到8月底以来央行通过拉长公开市场操作期限的方式调节流动性供给，意在熨平融资的久期分布来抬高资金成本；另一方面，面对美元走强和人民币汇率贬值压力的国际市场冲击，货币政策所面临的外部约束条件趋紧，资金流出压力增大导致广义流动性供给被动趋紧。无论是央行主动收紧还是被动收紧，广义流动性趋于收敛的预期在短期内难以证伪，债券收益率的调整尚未完结，对于2016年剩余的时间，预计债券市场的弱势格局仍将延续。
许昌金融