□国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋
11月16日下午，央行开展MLF操作并在官方微博上发布，最初发布的稿件中将1年期MLF利率误写为3.1%，引发债券市场一片哗然，农业发展银行剩余期限20年期政策性金融债160410收益率瞬间从3.58%提升至3.60%、国家开发银行剩余期限10年期政策性金融债160210和160213也出现了在较高收益率的“GOV”、剩余期限在30年的附息国债160019到期收益率也在盘中触及3.35%，10年期国债新券160023收益率上涨1.75Bp达到2.86%，国债期货临近尾盘跳水下挫。随着后来央行官方微博纠正了笔误，将1年期MLF操作利率更改为正确的“3.0%”，债券收益率也随之出现了回落，在恐慌性的“GOV”之后再次出现了“TKN”。
11月15日午后，债券收益率出现了久违的回落，国债期货也震荡翻红，从技术图形来看，下影线较长的日K线形成了持续下跌途中的“希望之星”，预示着债券市场在利空因素的持续挤压之下可望获得喘息之机，然而16日下午的“微博乌龙”事件却再次打破债券市场暂时的平静，由此也凸显出当前债券市场“神经衰弱”的特质——11月15日的“喘息”仅仅是债券价格下跌的中继，利空势力并未远去也未曾缓解，债券交易的噩梦仍在持续。
债券市场“神经衰弱”的直接原因首先在于央行货币政策的收紧预期在持续升温。11月15日有1150亿元MLF到期，央行操作1795亿元6个月和1225亿元1年期MLF，旨在对冲MLF到期对资金利率抬升的压力。然而，当前市场不再认为央行操作MLF是货币政策“宽松”的象征，反而是“收紧”的标志：2016年以来央行仅降准一次，大部分时间央行都是以公开市场操作和MLF等结构性货币政策操作弥补基础货币缺口、平熨流动性供需波动。并且，二季度之后，央行为应对资金供需失衡持续滚动进行公开市场操作导致每周资金滚动到期规模越来越大，本来旨在对冲波动的公开市场操作反而成为扰动资金利率的因素之一，因此央行近期屡屡加大MLF操作以使央行摆脱公开市场滚动规模扩大之累。但是，由此也造成了一些负面效应。由于MLF提供的是“有价格”的基础货币，从2016年操作情形来看，6个月期基础货币价格为2.85%、1年期基础货币价格为3.0%，与“无成本”的准备金相比，基础货币价格随着操作期限拉长而抬升将导致全期限资金利率波动中枢系统性抬升。从10月末引发本轮债券收益率回升的资金供需偏紧来看，资金利率波动已然抬升了前期配置债券的金融机构的流动性偏好。选择持有更多现金不仅导致金融机构资产结构久期缩短、流动性更高，而且导致短期内资金需求不降反升。因此，度过月末之后，资金利率并未显现上行放缓的迹象，正是反映出货币政策收紧预期升温和金融机构流动性偏好抬升之间的循环强化导致债券资产“风声鹤唳”。
债券市场“神经衰弱”源头在于经济基本面“慢变量”利空影响的逐步累积。从基本面来看，货币政策收紧预期持续升温、通胀回升带来中期隐忧、年内经济延续回暖的迹象明显等因素逐步累积，渐渐改变了四季度债券市场的投资逻辑，在当前全球债券收益率普遍陡峭化上行的情形下，全球货币政策宽松预期修正带动中长期债券收益率大幅上行。本轮中国债券中长期收益率陡峭化上行正是与国际市场交相叠加，国内债市偶尔的波动仅仅是正在“血洗”的国际债券市场的一个缩影。然而，当前也并非全部是空方的天下。上周发布的10月货币信贷数据则显示，10月份房地产限购政策的影响或将在四季度后续两个月内逐步发酵且形成中期信用收紧的影响，优质的居民按揭贷款逐步缩减或驱动金融机构再次加大债券资产配置的力度，叠加四季度债券一级市场发行逐步缩量，供需矛盾或限制债券收益率上行的空间。因此，供需收紧的矛盾和货币政策收紧预期之间的多空影响此起彼伏，四季度多空势力呈现犬牙交错的格局。目前来看，债券市场尚未完全消化基本面的利空影响，空方势力暂时占据上风，关键期限10年期债券收益率下破2.6%的概率已然大大降低，当前面临上破2.90%甚至触及3.0%的局面，从10年期国债期货价格来看，由于10年期期债名义标准券的名义收益率是3%，当前10年期国债期货主力合约在转换至1703合约后价格持续低于100元，也就意味着从国债期货转换收益率角度来看，当前10年期债券收益率已经突破3%，作为具有“价格发现”功能的国债期货，或预示着本轮债券收益率上行并未终结。
许昌金融