曹乘瑜
□本报记者 曹乘瑜
央行日前向部分银行下发《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》。部分业内人士担心，表外理财在20多万亿银行委外资金中占据不小的比例，一旦此次测算后央行调整对商业银行的考核机制，导致银行压缩表外理财，这可能使得债市承受较大压力，并对股市形成一定影响，也将重挫当前公募基金公司等资管机构在委外大潮下的“机构化”之路。但也有机构表示，表外理财纳入广义信贷测算不足为虑。
表外理财或占银行委外20%
《通知》显示，根据央行宏观审慎评估体系(MpA)的调控要求，从今年三季度起将表外理财业务纳入“广义信贷”测算。此举或对当前汹涌澎湃的委外业务“敲响了警钟”。天风证券银行团队认为，《通知》说明央行有意将商业银行表内外业务统一管控起来，表外理财规模或放缓，委外投资的增速也将受到较大影响。
自无风险收益率逐步下滑以来，来自银行、保险、企业资金纷纷寻找外部专业资产管理机构作为谋取高收益的新出路，其中，银行又是委托外部投资是当之无愧的“大金主”。根据申万宏源证券的估算，截至2016年一季度末，银行全口径委外规模约为27.7万亿元，相比2015年底增幅达20%。银行委外的资金来源有二，一是部分银行理财资金，二是部分银行自营资金。根据申万宏源的数据，2015年底，理财资金占委外资金的比例约为1/3，按此简单推算，截至2016年年中，27.7万亿委外投资中，理财资金或达8.31万亿元。
业内人士介绍，银行通常把理财资金中的保本类投资算作表内理财，因为一旦出现本金无法偿还，需要银行承担风险，因此要计入资产负债表。而非保本的投资则纳入表外，因为如果本金收益无法兑现，理论上客户自负盈亏，银行无需承担责任，所以计在资产负债表外。由于表外理财受到的监管少、可加的杠杆高，因此收益率要高于表内理财，因此表外理财的规模近年来远高于表内理财，约占整体银行理财的70%。按此比例计算，2016年一季度末的委外投资中，表外理财可能达到5.8万亿，占比达1/5。国泰君安董事总经理周文渊认为，这一比例可能更高。“目前银行体系的表内理财主要是保本型理财，规模已经很小。主流在表外。委托出去的理财基本是非保本，都属于表外理财。”
这意味着，一旦此次测算完成，央行调整广义信贷考核指标，各家银行需要严格控制表外理财规模，那么或有1/5甚至更大规模的银行委外资金将受到影响。
城商行担忧 大行“无压力”
国信证券预测，截至2016年年中，可纳入广义信贷计量的表外理财资产规模约20万亿左右，其中债券占比10.5万亿(含信用债7.5万亿)，非标类资产4.3万亿，剩余为其他类(货币基金、权益等)。
究竟银行是否需要压缩这些表外理财，业内人士的观点存在分歧，相对来说，城商行更加担忧。某一线城市的城商行高管向记者表示，现在许多银行的资本充足率已经逼近红线，如果央行在测算后不满意测算情况，要求将表外理财也计提风险资产，银行资产规模将急速扩大，那么银行必然要压缩表外理财规模，调整资产结构。
“我个人认为，央行此举就是想全面分析社会资金的运转效率，把握货币政策的松紧度，把握对商业银行的资产规模调控程度，不能让商业银行的资产规模无限扩张。”该高管表示。
对城商行的担忧来自于其理财规模的激进扩张。国泰君安证券的数据显示，目前城商行和农村金融机构的理财规模分别较年初增长了22%和58%，按全年考虑其增速大概率将高于MpA监管要求。部分中小型银行资产扩张较为迅猛，半年报中仍有上市银行超标。
根据国泰君安证券对各大行的调研，大行表示压力不大。
工行表示，此次测算对其资产管理业务基本没有影响。工行表示目前大行规模增速远低于整个行业的平均增速，如上市银行资产同比增速约10%；目前全行业今年9月份的增速约33.3%，远远小于广义信贷考核的标准——“要求其广义信贷增速与目标M2增速偏离不超过22%(M2增速±22%)”。工行透露，已与监管层直接沟通，监管层表示不是为了限制银行的规模扩张，只是为了更加清楚地掌握风险，对银行整体的资产负债表进行管理以便控制风险。
另一券商人士认为，对城商行和农村金融机构的影响，也还要看央行如何调整MpA的考核，如果按现阶段MpA对广义信贷增速偏离过多的惩罚机制，是调高准备金利率，对银行的实际约束有限，“这点损失不如多做点表外业务的利润来得大”。
申万宏源认为，重点还是要关注央行是否会把表外投资按信用风险转化。此前有媒体报道，如果把表外理财投资于非标资产和非上市公司股权的，将分别按照20% 和50%的信用转换系数转换为表内的信用风险，然后以100%的风险权重计算风险加权资产。如果此政策出台同时央行后期通过MpA严格控制表外理财规模，则将对理财的成本及投向都将产生较大影响。
国信证券认为，即便将表外理财引入广义信贷口径测算，从规模和现实增速来看，其对于广义信贷增速总考核水平很难形成负面影响，主要原因也在于表外理财的低基数、高增速扩张时期已经过去了。
公募机构化之路寒光隐现
去年以来，汹涌澎湃的委外资金一直是专业资产管理机构的重要“粮仓”。曾是普惠金融代言人的公募基金公司，因此迅速走向机构化。多位业内人士向记者表示，千亿规模的大型公募基金公司中，机构资金占其资管规模比重平均已达70%-80%，一些中型公司如保险系、银行系基金公司的机构资金占比规模也高达80% 以上，而一些小型的基金公司，也靠委外资金实现规模的迅速扩张，机构资金比重甚至达90%。
甚至公募产品也在为委外服务。“我们的公募基金中，一半的资金都来源于机构。”某大型基金公司机构业务负责人向记者透露，“其他大公司也都差不多。”由于公募基金不提取业绩报酬，在税收上也有优势，定制公募基金在今年成为委外资金的“新宠”。这类基金募集时间短、认购者数量往往接近公募基金的持有人数量要求的下限，同时以债基为主，以迎合偏好稳健投资的委外资金，并且部分采用定期开放式和封闭式，并排除散户认购。根据中国证券投资基金业协会的数据，截至9月底，开放式债券型和封闭式基金迅猛扩张，开放式债券型基金首次突破万亿元，环比增长16.27%。封闭式基金的规模为4362.28亿元，环比增长27.56%。
在委外资金的滋润下，公募基金行业在A股熊市中迎来了发展的春天。因为机构客户资金规模大、服务成本低，且相对于散户更加投资理性，机构化之路也走得更容易。北京某小型基金公司总经理告诉记者，近期有的基金公司一次性申报上百只基金产品，就是在为委外资金准备“壳”，“一旦有委外资金来了，能迅速给他们载体。”这也导致近期证监会收紧基金产品申报，要求一次性申报不得超过10只。
然而，有业内人士认为，此次把表外理财纳入广义信贷的测算，是对部分公募基金过于追求委外资金、机构化业务独大的一记警钟，值得行业警惕。
机构化资金步调一致，容易带来流动性风险。如果银行集中收缩表外理财，可能导致债市剧烈调整，对债基净值是重大打击，从而进一步引发大额赎回，相关产品进一步抛售债券，将会导致债市出现连环踩踏效应。兴业证券认为，理财资金的扩张是今年债牛最重要的逻辑。对理财资金的监管趋严之后，流动性的风险由利率债市场传导至信用债市场，进而导致信用债被抛售。而由于所有资金的源头——居民的资金已更偏向追求稳定的收益，这些被抛售的信用债(或者说风险)可能没有资金愿意承接，这是信用债所面临的更大的风险。
济安金信基金研究中心主任王群航认为，政策突变、经济好转和权益市场转牛，都有可能造成委外资金大额赎回。“上百家银行可以看作是一致行动人，一旦有政策出来压缩委外规模，就可能出现大额赎回，”他说，“一旦经济好转，实体经济的资金不再流向理财资金，也会导致委外规模缩小。”他认为，委外资金集中的债基如果出现大额赎回，也可能影响到权益类基金，因为二级债基遭遇大额赎回，如果来不及抛售债券将抛售股票，引发股市下跌。
一位大型银行系基金公司的固收负责人告诉记者，目前，在产品设计和策略上，并没有特别好的方法来规避大额赎回，唯一的方法是与机构保持密切沟通。
不过，业内人士表示，目前来看，公募基金公司与机构的沟通机制还运行得不错。上述机构业务负责人告诉记者，目前，机构资金如果要赎回，一般都会提前两个星期通知公募基金公司准备，大型公募基金公司很少出现要通过大额赎回条款来禁止赎回的情况。
也有研究人士认为，资管机构们无需特别担心，随着理财规模扩张放缓、收益率下行，预计委外业务将更加重要。
招商证券认为，将表外理财纳入广义信贷，将利好理财委外业务的发展：理财规模扩张放缓甚至收缩后，“新发产品以滚动弥补存量产品损失或利差倒挂”之路不复存在，“做好存量业务、提高存量业务收益”将成为未来银行理财业务的主要任务。作为当前为数不多的高收益资产运用方式，委外业务(不论是债券委外还是权益委外)都将成为银行理财更重要的高收益资产类别，将迎来更大发展，在理财总盘子中的占比预计将持续提升。
申万宏源证券认为，即使表外理财纳入广义信贷，也不妨碍委外的继续增长。无论是银行表内还是表外资金，无非是投向金融和实体两大领域，在实体经济需求不振，同时房地产调控升级带来未来房贷收缩的情况下，银行整体投向金融市场的占比预计仍将持续上行，而囿于投研能力的限制等，委外仍是银行的重要选择。对债市难言利空，同时若理财收益率加速下行，反而进一步提升债券吸引力。
许昌金融