交通银行首席经济学家连平
作者 连平(交通银行首席经济学家)、陈冀(交通银行金融研究中心高级研究员)
9月14日，央行近四年来首次在年中开展28天期逆回购，这是对当前及未来一段时间市场资金面可能受到需求冲击的预防性调控。由于降准降息受到局部资产价格泡沫、人民币贬值压力和预期等等因素的制约，央行运用公开市场操作来调控和补充市场流动性也是时下维持货币政策稳健运行的较优选择。长期来看，随着央行公开市场操作工具品种期限结构的不断丰富，运用规模不断上升，对促进我国货币政策由数量型逐步向价格型转型也具有深远意义。
缩短放长具有积极市场效应
通常逆回购都是针对市场流动性趋紧而进行的。9月12日，200亿7天逆回购和300亿14天逆回购到期，此外还有851亿的3年期央票顺延到期。大量逆回购和央票到期，加之即将到来的中秋和国庆节假日可能产生更多流动性需求，为避免市场资金面过于趋紧，央行继续运用逆回购工具在公开市场上实现净投放早已在市场预期之中。
此时此刻选择启用28天期逆回购工具，丰富工具期限结构，一方面体现了央行流动性管理预调机制在加强和完善；另一方面也使得央行在公开市场上的调控更加契合市场实际流动性需求，并可以在一定程度上降低短期工具到期续作次数。当然，此次重启28天逆回购工具，短期主要针对中秋和国庆双节效应产生的大量流动性需求，28天期正好对双节实现了期限上的全覆盖，有助于缓解9月末市场资金面压力。
同时，与14天逆回购重启类似，央行此次启用28天逆回购仍然意在拉长资金投放期限，平滑资金到期压力，延续其“总量平稳、缩短放长”的货币投放思路。从28天期逆回购运用规模来看，600亿对于引导机构主动去债市杠杆的效应该不会十分明显。
缩短放长一定程度上的确会增加银行短期负债成本，对于部分机构通过隔夜品种滚动，增加杠杆博取短长期利差收益的交易投机行为有所抑制。然而，目前市场上隔夜品种仍为银行间回购的主力，28天期逆回购的使用规模和中标利率对银行短期负债成本上升影响并不显著。只要短期与长期之间的套息空间存在，债市因央行投放思路主动去杠杆的趋势应该不会十分明显。
值得注意的是，央行缩短放长的投放策略，并不意味货币政策有所收紧。从央行近期流动性操作情况来看，投放与回笼基本保持平衡，调价而不调量的稳健姿态较为明显。
扩大使用多期限工具政策有深意
长期来看，增加14天、28天逆回购使用频率和规模，多种期限工具配合使用，除了更加针对和准确地匹配市场真实流动性需求之外，更重要的是各期限逆回购工具配合使用常态化，这符合利率市场化深入推进的发展方向，也有助于完善各期限“政策利率”，为货币政策由数量型逐步向价格型过渡打基础。
数据显示，一直以来7天逆回购使用数量在7天、14天、21天、28天、91天几个品种的使用中占有较大比重。2015年7天逆回购约占82.7%，而2016年至今7天逆回购占比更是高达84.8%。银行间市场也是如此。数据显示，同业拆借和质押式回购市场上，隔夜和7天品种在市场总的日均交易份额2016年至今已达97.5%，2015年则为95.9%。由此可见，当前机构间的流动性调剂，大多仍集中于较短期限产品的运用。
扩大使用其他期限逆回购工具，有利于央行公开市场操作工具组合结构的优化。随着14天、21天、28天等期限回购工具使用规模的增加，不同期限回购利率对于市场其他同期限利率的影响力也将逐渐增强。长期发展，配合结构型政策工具SLF(常备借贷便利)、MLF(中期借贷便利)、pSL(抵押补充贷款)等，即可形成一条包含不同期限利率水平的“政策利率曲线”。这条曲线很可能是我国利率市场化推进、利率传导机制探索的重要抓手，并在我国货币调控由数量型向价格型转型的过程中发挥重要作用。
降准降息制约不少，未来调控仍以市场化工具为主
就当前国内的经济运行状况和国际环境而言，央行进一步降准降息都将较为谨慎。在经济下行压力较大的情况下，降准以加大信贷投放力度本应属政策应有之义。然而，今年的情况却有所不同，表面上今年1-7月新增信贷为7.99万亿，较去年同期8.04万亿略少。考虑到1-7月2.96万亿地方政府债务置换的影响，实际信贷增速已明显偏高，继续大力鼓励信贷投放已非明智之举。加之国内局部资产价格泡沫化现象已显，核心CpI(居民消费价格指数)维持在1.6%水平之上，进一步大规模释放流动性可能增加物价上行压力。
除了以上压力外，降息还受到负利率和人民币贬值两大制约因素的考验。2014年四季度以来，经过六次降息，一年期人民币存款基准利率已降至1.5%，对比CpI，可以说当前国内利率水平已处于负利率状态。负利率状态的持续存在必然导致储蓄倾向减弱和交易性动机增强，从而推动资产价格上扬和通货膨胀发展。与此同时，外部环境错综复杂，美国加息预期如若升温，国内降准将增加人民币贬值压力，不利于前期稳汇率所取得的成果。
因此，下一阶段，预计央行货币政策仍将以保持金融体系流动性合理充裕为主，并引导信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。具体调控手段仍将以市场化工具为主，这既包括公开市场上的回购工具，也包括一些结构性政策工具SLF、MLF和pSL。
公开市场操作本身兼具数量型和价格型两种功能特征，既可通过数量预调和微调流动性，也能通过回购利率影响其他市场利率水平。因而，在降准降息不便实施的情况下，通过市场化调控工具更能适度地、定向地释放流动性。这既可起到针对性地配合财政政策缓解经济压力的作用，又能通过调控工具中标利率调整，来引导市场利率发生相应变化。(中新经纬App)
【专家介绍】连平，交通银行首席经济学家、教授。中国金融40人论坛资深研究员和常务理事、中国银行业协会行业发展研究委员会主任、中国首席经济学家论坛理事长、中国金融论坛创始成员、国家高端智库国家金融与发展实验室常务理事、中国社会科学院陆家嘴研究基地学术成员、中国金融学会理事、中国农村金融学会常务理事、享受国务院政府特殊津贴。
陈冀，南开大学经济学博士，交通银行金融研究中心高级研究员，主要从事宏观金融、货币信贷、银行业务转型改革方面的研究。
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