□交通银行首席经济学家 连平
交通银行博士后 周兵
自2008年国际金融危机爆发以来，全球经济步入了步履蹒跚的复苏过程。为了刺激经济回暖，全球主要国家均采取QE、财政政策等刺激手段。然而迄今为止，以发达国家为主的极度宽松货币政策效果似乎较为有限，全球经济增长依然乏力。不断累积的货币流动性与持续难改的弱势增长形成了当前全球经济的两个重要特征。全球经济的弱势增长使得中国经济增长的外部环境趋向复杂，而过剩流动性和发达国家货币政策的分化又对中国金融稳定产生负面效应。针对全球经济不确定性和金融风险增大的复杂形势，中国应该有针对性地做好应对。
流动性过剩酝酿新风险
为应对金融危机带来的经济衰退，以美国为首的发达国家先后采取了量化宽松的货币政策，在缓解了自身经济状况的同时也积蓄了大量的流动性。受经济失衡的诱导，过剩的流动性部分流到了新兴经济体，不仅给这些国家带来了输入型通货膨胀，推高了资产价格；同时使得本币相对升值不利于出口，而且还蕴藏了资本流动反转带来的系统性风险。
通过三轮量化宽松的货币政策，美联储主动向市场注入约3.5万亿美元的流动性，一定程度上有利于美国经济复苏。同时，美国实行量化宽松的货币政策产生了明显的“溢出效应”，为了对冲美国货币宽松给本国经济带来的压力，欧洲和日本相继采取了量化宽松的货币政策。
发达国家持续宽松的货币政策给全球市场注入了十分宽裕的流动性，加大了资本跨境流动的规模，促进了全球范围投资的复苏。随着美国经济的好转，美联储加息预期持续发酵，并于去年底开始加息，但在加息的时间、速度和力度等预期上存在不确定性，使得跨境资本配置趋向短期化。随着国际货币多元化程度的提高，跨币种配置空间增大，货币发行国经济形势的变化、外汇市场的波动都会引起资本配置规模和频率的变化。在全球流动性宽裕的背景下，国际利率和汇率不确定性和波动性上升将持续加大全球市场动荡。
在应对全球金融危机侵袭时，发达国家不约而同地选择了量化宽松的货币政策，给全球市场注入了巨量流动性。但各国实行宽松货币政策的一个主要依据是国内经济表现。随着时间的推移，各国经济表现出现分化。近年来，美国经济复苏态势总体相对较好，美联储在2014年开始退出QE，并于2015年底开始加息进程，而欧洲和日本仍然受制于疲软的经济与持续的通缩，目前仍在加码宽松的货币政策。
在金融全球化的背景下，发达国家的经济金融主导优势依旧明显。截至2015年，美国和日本的经济规模分别位居世界第一位和第三位，欧盟作为整体，经济总量与美国相当。在金融领域，发达经济体的优势更为明显，不仅享受着本国货币作为国际储备和结算币种带来的好处，主导了国际金融体现规则的制定，而且在很大程度上还控制着包括世界银行、IMF等在内全球主要金融机构。因此，发达经济体货币政策的分化甚至背道而驰会对全球其他国家尤其是新兴经济体产生较为强烈的负面“溢出效应”，如货币贬值压力，息差扩大带来的资本外逃以及本国货币政策独立性的挑战等。因此，对于美欧等在全球货币金融领域里具有重要影响的经济体来说，货币政策的协调对于稳定全球金融市场至关重要。
发达国家的货币政策分化，一方面在于美国开启了加息进程，另一方面欧盟和日本仍然采取持续宽松的货币政策。由于经济增长、就业等数据好转，美联储于2015年12月首次加息。加息降低了美国出现重大资产泡沫的风险，但会改变长端利率预期，影响投资和消费。从美国几次推迟加息的现状来看，美国经济并非真正的“一枝独秀”，就业、通胀数据的反复，使得加息必要性减弱。加之全球经济的高度联系，外围经济体经济的普遍萎靡，使得美国经济的持续强劲复苏存疑。从历次美国加息周期来看，美联储此举均会对全球其他市场造成冲击，引发金融动荡甚至危机。因此，无论从自身经济的持续健康发展，还是从全球经济和金融市场的稳定出发，美联储都不应急于推进加息进程。
与美国退出量化宽松的货币政策不同，全球多数国家仍然实行十分宽松的货币政策。从日本和欧洲多年持续的政策效果看，其效应逐渐递减。欧日的经济复苏路径表明，单纯的依赖货币政策，没有财政政策的同步实施，同时推进经济结构的改革，经济复苏就会缺乏持续性。过度运用跛脚的偏重总量宽松的政策，不仅不能解决经济结构问题，而且还会带来资产泡沫，金融脱实入虚。因此，欧盟和日本的货币政策进一步宽松应该止步。
从历史上看，及时和有效的国际货币政策协调在不同时代都曾发挥过积极作用。国际货币政策协调是一个互动过程，在危机时加强对金融机构注入流动性、转移杠杆的同时，也有必要做好国家之间货币政策有关信息的交流和政策取向的预先告知，以及时消除误解。全球主要经济体的货币当局应共同加强对跨境资本流动的检测，构建可信赖的宏观审慎监管的制度性框架。国际货币政策协调应具有“唇亡齿寒”意识，同时结合结构性改革与全球治理机 制的调整，可以为全球增长和金融市场稳定创造良好的条件。
制定总体应对方案
处在经济金融全球化的环境中，任何国家都很难在经济金融动荡中独善其身。全球经济的弱势增长使得中国经济增长的外部环境趋向复杂，而过剩流动性和发达国家货币政策的分化又对中国金融稳定产生负面效应。2015年以来人民币汇率大幅波动和资本流出压力阶段性增大就是这种负面冲击的体现。因此，针对全球经济不确定性和金融风险增大的复杂形势，中国应该有针对性地做好应对。
笔者认为，当务之急是制定发达经济体货币政策分化的总体应对方案。从发达国家应对金融危机的模式来看，宽松的货币政策是应对危机前期的一般选择，之后随着经济形势改善，刺激政策将会逐步退出。无论是量化宽松还是货币政策分化，都可能会加剧资本的频繁流动和汇率波动，对我国的金融安全造成冲击。因此我国应该建立金融、外汇、财政、商务等跨部门的联合预警机制，对各种传染性风险做出防控预案，同时做好市场预期引导。
未来应努力保持我国货币政策的独立性与主动性。在金融开放性深入的条件下，发达国家QE的进退会对我国的流动性和人民币稳定产生影响，鉴于中国偏向于汇率稳定政策，货币政策独立性势必受到挑战。为了稳定市场流动性，同时保持汇率稳定，我国应该完善公共市场操作常态化机制，通过pSL、SLF、MLF等创新金融工具释放流动性，改变主要以外汇占款方式被动投放基础货币的局面，增强央行的流动性管理的主动性。
同时，应加快人民币国际化进程。发达国家的货币政策之所以对全球金融体系产生重要影响，与其国际储备货币的地位相关。人民币国际化程度的提高有助于减轻全球量化宽松政策的负面作用。现阶段我国应该通过亚洲新开发银行、“一带一路”以及人民币离岸市场建设等方式积极推动人民币国际化进程，增强对国际金融市场风险传染的适应性和可抗性。
许昌金融