□瑞穗证券首席经济学家 沈建光
今年上半年以来，中国经济运行的波动便有所扩大，一季度在稳增长政策的大力支持，特别是在同期贷款与社会融资总量创单季新高的作用下，房地产投资与基建投资曾一度带动3月中国经济数据强劲反弹。然而，经济企稳态势并未持续，伴随着宽松政策转向适度，短短一个月之后，主要经济指标又出现下滑，民间投资数据降至历史新低，引发担忧。
在笔者看来，造成上半年经济短期波动较大的原因大致有以下几个方面：一是三期叠加的新常态阶段，经济运行风险增加。如去产能不可避免地对短期增长造成冲击，国企债务违约现象出现也加大了金融风险等；二是宏观政策不确定性增加。如一季度货币政策曾相当宽松，短期内带动经济指标向好，但出于对早前“四万亿”经济刺激后遗症的反思与对“大水漫灌”政策的担忧，宽松政策持续时间缩短；三是海外经济不确定性加大，如美联储加息与英国退欧公投等事件都一度引发金融市场动荡。
展望下半年，预计上述影响经济运行的不确定因素仍然存在。投资方面，上半年基建投资和房地产投资是支持经济增长的主要动力。其中，房地产开发投资增长在上半年受到销售大幅回暖的带动表现不俗，但5月以来，由于前期一线城市房地产上涨过快，引发资产泡沫担忧，政策有所收紧，在此背景下，房地产销售与投资数据出现高位下行，下半年能否继续支持经济增长存在疑问。
基础设施投资的高速增长主要受益于前期项目审批加快以及政府投资支出的加大。伴随着“十三五”投资项目相继落地，以及未来对铁路、公路、水路、机场、城市轨道交通项目的投资加大，如根据最新《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，未来三年有关交通设施项目总投资或将达到4.7万亿元，预计下半年基础设施投资增速将成为支持增长的主要动力。
但在去产能的压力下，制造业投资在上半年持续下滑，降至新低。同时，考虑到未来三年处置345家僵尸企业，用两年压缩煤炭和钢铁10%产能等任务的落地执行，制造业投资短期来看仍将处于下降区间。此外，去产能的艰难调整在民间投资与东北投资数据的大幅下滑中也可见一斑。今年上半年民间投资增长断崖式下降，而东北地区投资下降约为30%，均是拖累投资下滑的主要因素。
得益于居民收入快速增长，当前消费平稳且对增长的拉动作用继续加强。一季度，最终消费支出对经济增长的贡献率为84.7%，比去年提高18.3个百分点。消费基本稳定，传统业态消费被网络消费挤占空间是上半年的主要特征，预计也会在未来一段时间内持续。
而外贸方面，今年政府工作报告取消了对外贸指标的要求，主要考虑是近两年外贸形势严峻，贸易指标自2012年起连续四年未能实现的背景。而今年前5月，以美元计价的出口下降-7.3%，进口负两位数增长，均验证了年初悲观的预期。展望未来，海关总署的外贸出口先导指数继续回落，全球航运领先指标BDI指数从早前阶段性高点再度下降，预示着下半年贸易情况难有起色。
政策不确定性增强或将是下半年经济运行的重要特征。当前宏观政策任务较重，一方面需要提供宽松的政策环境，以防止经济跌破6.5%的目标，起到稳增长的作用；另一方面，又要总结“四万亿”大规模经济刺激的教训，防止大水漫灌而造成的后遗症。考虑到全年6.5%以上的增长目标，以及权威人士对“稳定和扩大就业”和“防范经济风险”的客观要求，未来政策托底，特别是发挥积极的财政政策仍有非常必要的。预计下半年货币政策会保持适度宽松，通过定向操作如SLF、MLF以及pSL与常规操作相结合的方式保持流动性宽裕；财政政策方面，考虑到今年财政赤字率目标已经上调至3%，创下建国以来的新高，或将在去产能人员安置、增加公共服务投入、增发国债等方面做出更多安排。
下半年结构性改革的重心是去产能。伴随着对僵尸企业处理，工业生产、就业、消费或将面临短期冲击；同时，去杠杆任务也难免会造成短期流动性紧缩和资金短缺，打破刚性兑付让债券违约自然会引发资金市场成本上升及暂时失去信心，突然戳破泡沫则会带来金融市场的动荡甚至引发金融危机。因此，一定程度的宽松政策既是稳增长、保就业、防风险的需要，也有助于加速推动供给侧改革。
当然，两大金融风险可能是困扰下半年经济走势的不确定因素，即英国脱欧公投、美联储加息对人民币汇率稳定的冲击，以及国内债务违约上升引发的金融风险。
其中，海外方面，英国脱欧意外成为困扰当前全球金融市场最大的黑天鹅事件，也随即引发英镑大跌，美元日元大涨，人民币汇率大幅贬值，市场恐慌情绪增加。而脱欧的影响仍在发酵，如扰乱了美联储加息路径的选择，更何况考虑到美国近期国内就业数据黯淡，下半年全球经济与金融整体风险加大。在此背景下，采取必要措施防范恐慌预期与警惕大规模资本外流十分关键。
同时，警惕汇市、楼市、债市、股市风险互相传导也十分必要。今年上半年，国内债券市场违约风险升级，违约主体罕见地从民企传导到国企、央企，导致投资者避险情绪增加。在笔者看来，投资者避险情绪增加与改革缺乏清晰路径，如营改增引发银行融资成本上涨担忧、1万亿债转股导致市场对于企业逃废债的猜测以及对国有企业去产能或引发僵尸企业倒闭潮等因素有关。
而这与民间企业家信心不足导致上半年民间投资断崖式下降异曲同工。根据人民银行调研结果，企业家信心指数自去年4季度以来大幅下跌并在一季度创出43.7的历史新低，情况甚至比2008年全球金融危机时期还要低迷。造成企业家信心大幅下挫大概与去年三季度以后汇率市场的异常波动和随后金融市场的动荡，摇摆不定的宏观政策信号，举步维艰的国有企业改革，乃至于对民间企业家私人产权保护不足等诸多因素有关。因此，防范国内外金融风险，明确改革路径，切实推动供给侧改革，特别是国企改革，是尽早扭转市场信心，确保下半年经济平稳运行，实现6.5%左右增长的关键。
许昌金融