从一季度的春风和煦到二季度的阴晴不定，债券市场走过了冷热交加的上半年。
从一级市场表现来看，2016年上半年，国内债券市场发行总量高达18.73万亿元，是去年同期的两倍多。尽管债券发行量在不断刷新纪录，但与过去两年资金蜂拥抢券的场景不同的是，面对此起彼伏的信用风险，投资者开始学会了谨慎地捂紧“钱袋子”，持币观望者渐增。
“今年的债牛，比不上去年的那头。”市场人士指出，今年4月以来，债券市场经历剧烈震荡，导致在供给层面上，诸多发行人为了降低融资成本而取消或推迟发行；与此同时，在需求层面上，风险偏好降至历史低位，债券配置需求快速下滑。尽管近期债市有所回暖，但风险偏好很难回升到4月之前水平，考虑到下半年供给压力仍然较大，而信用债需求仍难乐观，投资者仍需留意供给压力的冲击。
信用债融资上演高台跳水
2016年上半年，债券发行总量再创历史新高。据Wind数据不完全统计，截至6月30日，中国债券市场发行总量高达187274.81亿元，总偿还量为90147.15亿元，净融资额为97127.66亿元，其发行总量、净融资额分别是去年同期的2.07倍和2.11倍。
主要券种方面，国债、地方债的发行量继续大幅上升，供给冲击仍在持续。其中上半年国债发行量为13677.6亿元；地方债发行量为35755亿元，4月和6月单月发行量逾万亿元；金融债发行量为25856.3亿元；非金融企业信用债（主要统计短期融资券、中期票据、企业债、公司债、定向工具）发行量为44048.64亿元，不过月发行量经历了“先上后下”的波折。
Wind数据显示，今年一季度，信用债发行量为25715.4亿元，净融资额为14358.42亿元；二季度信用债发行量缩水近3成至18333.24亿元，同时偿还量增加逾2580亿元，当季净融资额由此缩水近7成至4387.52亿元。分月度来看，自3月发行12686.96亿元并创单月历史新高后，信用债月发行量明显回落，5月仅发行5323.99亿元；与此同时，继3月净融资额创下7367.14亿元的历史新高后，5月信用债净融资额大幅回落至157.69亿元，创2013年12月以来的新低。
值得注意的是，在信用债发行回落的同时，净融资在品种间分化明显。其中公司债净融资虽有所收窄，但发行量仍维持高位；而短融自4月发行量回落的同时，偿还量不降反升，压缩净融资额落入负增长区间。数据显示，今年5月，企业债、中期票据、短融净融资额均为负值，分别为-107.66亿元、-2.38亿元、-1150亿元，6月企业债、中票净融资恢复为103.04亿元、471.7亿元，而短融6月净融资仍为-468.95亿元；此外，公司债净融资额从5月的1605.22亿元重新增长至6月的2011.24亿元。
债券弃发一度刷屏
“今年的债牛，比不上去年的那头。”一位分析师在今年年初的预测似乎一语成谶。
回顾今年一季度，利率债方面，10年期国债收益率一路下行至2.72%的8年新低后，债牛继续前行的步伐似乎受阻，而信用债依然高歌猛进，撑起了债券牛市的半边天，蜂拥抢券或排队等候入场的资金并不鲜见。
但自从4月份以来，违约事件频发、刚兑信仰崩塌、金融市场去杠杆预期升温叠加流动性风险，致使基准利率大幅反弹，信用利差也持续走扩，导致在供给层面上，诸多发行人为了降低融资成本而取消或者推迟发行。
据Wind提供的数据，2016年前四个月推迟或取消发行的信用债规模分别高达383亿元、103亿元、331亿元、755亿元，对应债券数量分别为39只、21只、61只、135只，均创历年同期最高纪录。
随着信用风险暴露加快，债券投资者也表现得越发谨慎，信用债配置需求快速下滑。“一级市场认购倍数普遍下降，平均认购倍数从一季度的1.32下降到4、5月份的1.29、1.25，前期火爆的债券市场回调，传导到一级市场便是发行上的遇冷，不仅是过剩产能行业认购不足，就连城投、地产等热捧品种其认购倍数也下行较多。”中信证券表示。
仍需警惕供给压力
市场人士指出，2016年，在中央加杠杆、地方债以置换为主、专项金融债继续发力的背景下，债券供给放量基本已成业内共识，不过下半年供给压力或有所减轻，与此同时，广义基金配置压力仍存，对债市需求仍有明显支撑，不过考虑到市场风险偏好难以上升，下半年信用债需求仍难乐观，投资者仍需警惕供给压力对市场的冲击。
“供给压力或于二季度末步入高峰期，从而筑底利率。”中信证券指出，利率债放量发行，信用债相对克制，符合当前“政府加杠杆，企业去杠杆”调控思路。预计三季度国债和地方债等利率品种的净供给量将维持高位，信用品种保持稳定，在货币政策趋稳、M2增速低于去年的背景下，供给放量对市场利率中枢形成支撑。
需求方面，华创证券指出，2015年下半年成立的理财将陆续到期，未来理财入市规模增速放缓。2015年股灾导致大量银行理财投入债市，进而推动去年下半年债市持续走牛。但今年以来，债市面临调整，尤其是信用风险事件频发，由信用风险导致的流动性冲击也让很多产品受伤不轻。通常银行委外期限一年，今年下半年一年期理财产品将陆续到期，收益不达标或者踩雷的投资机构很难得到续作的机会，农商行、城商行也会对委外更加谨慎，因此未来理财入市规模增速可能放缓。
不过中金公司指出，虽然近期理财规模增速有限，但由于非标和两融等历史高息产品的到期压力很大，ppp等项目落地规模有限，目前仍很难找到相应资产替代，因此理财类资金对债券的配置比例无法降低，仍将其作为最主要的配置方向。表现在债券市场上，就是广义基金仍是增持信用债的绝对主力。
中金公司同时表示，虽然目前理财规模相对稳定，资金整体配向债券的资金仍不少，但伴随风险偏好的降低以及监管力度的加强，理财类资金在利率债和信用债的配置比例上会更向低风险品种倾斜，低评级品种去杠杆的压力也会高于无风险或低风险品种。记者 王姣
许昌金融