□本报记者 李良
下半年或有2.2万亿元债券到期偿付的消息，牵动债券投资者神经。机构投资者忧虑的是信用债违约事件进一步发酵。上半年，频频爆发的信用债违约事件让债市一度重挫，打击了机构投资者信心。
在“刚性兑付”已然打破的当下，如何应对下半年天量债券到期潮？多位受访的基金经理步调一致地选择了转战高等级信用债。在他们看来，下半年可能出现更多信用违约事件。对机构投资者来说规避个券“黑天鹅”事件是当下最重要的工作，这种情绪发酵会推动资金不断涌向高等级信用债，进一步拉大债券市场中的信用利差。
严守底线防“踩雷”
上半年信用债市场频频爆出违约事件，让债市“刚性兑付”的神话彻底打破。越来越多的投资者意识到，指望政府为违约信用债“兜底”已经不现实，潜在的信用风险爆发或在一段时间内成为常态。这意味着，投资者需要甄别个券的信用风险，防止不小心“踩雷”。
万家基金固定收益总监唐俊杰表示，宏观经济复苏乏力的背景下，企业盈利水平和现金流情况持续处于较差状态，信用基本面不支持信用利差收窄。尤其是低评级发行人与高评级发行人相比，在抗风险能力、外部融资环境等方面均处于劣势，其经营情况恶化、信用资质下滑的程度大于高评级发行人。因此从基本面的角度看，如果该行业或个体景气度不能明显上升，利差仍面临进一步走高的压力。此外，年内信用风险事件预计多发，投资人风险偏好持续处在低位，低等级个券抛压较大，同样会导致等级利差进一步走阔。
上海某债基基金经理向记者表示，在二季度出现一些有代表性的信用债违约事件后，整个债券市场的估值调整在下半年会进一步深化。他预计，下半年将迎来多轮偿债高峰和弱资质券到期高峰，这会刺激信用利差呈螺旋形上升，低等级信用债的收益率将继续上行。作为机构投资者，在这个过程中最重要的工作是规避风险事件。该基金经理强调，由于部分强周期行业的新债发行陷入困境，而其到期规模较大，极易出现由于短期流动性压力导致的个券违约事件，债基需要对此做提前预判，谨防“踩雷”。
估值分化将加剧
在下半年或出现更多信用违约事件的预期下，基金经理普遍认为，个券的估值将会出现明显分化，而资金会更多扎堆于低风险的高等级债。
海富通债券基金部总监陈轶平指出，下半年2.2万亿的债券到期给市场带来的影响是分化的。对于低等级债券来说，债券的偿付和续期遭受挑战，违约风险或进一步暴露，但对于高等级债券来说，随着大量债券的到期，退出的资金将使资金面更为宽松，影响偏正面。他表示，比较看好长久期的利率债和高等级的信用债，目前国内破产清算的过程较长，且以风险换收益的低信用债交易市场还没有培养起来，当前背景下投资高等级债的性价比更高。海富通基金旗下债基投资于高等级信用债，债券到期现象预计对基金操作影响不大。
唐俊杰认为，考虑到市场机构仍有一定配置压力，大量资金将择机入场，因此债券收益率水平整体难以大幅上行。其中，中高等级信用债与利率债走势预计方向一致，但低评级信用债品种走势将会出现严重分化。低评级个券由于市场风险偏好持续走低以及信用风险事件的冲击，收益率较难出现明显下行，而考虑到下半年防风险的主线，高评级品种和利率债的走势相对低评级更为乐观。不过，就具体走势而言，不同行业和不同个体差异性也会非常大，很难一概而论。
一位私募基金债券投资经理向记者表示，在一段时间的消化后，债券市场的恐慌情绪会逐渐消散，机构投资者开始更理性地分析和预判市场走势。这意味着在明确打破“刚性兑付”神话后，下半年债券市场的走势会更加理性，其结果就是风险收益回归合理。他指出，优质债券会获得更多资金的追捧，收益率存在继续下行的趋势，但低等级债券，尤其是较容易预判可能出现违约的信用债，其短期抛售压力会加大。
看好可转债品种
值得关注的是，虽然天量债券到期潮给了市场较大的心理压力，但在历经上半年频频出现的信用违约事件导致债市大幅调整后，部分基金经理对后市操作的乐观情绪反而逐渐升温。
唐俊杰认为，当前经济基本面对债市走牛的支撑正在加强。上半年在一系列政策推动下，基建与地产同时发力，经济出现阶段性复苏，债市因此出现一定幅度调整。随着工作重心回到“调结构”、基建对基本面的支撑边际减弱、房地产市场持续复苏出现不确定性、后期地产投资增速走势不乐观、民间投资持续走弱、5月金融数据显示社会融资大幅减少以及5月通胀回落幅度超市场预期等众多基本面因素影响下，债市有望再度走出慢牛行情。不过，短期内偏稳的货币政策、偏高的无风险利率中枢、偏多的供给依然对收益率下行产生较大压力。
博道投资指出，从基本面来看，社会融资增速大幅放缓，民间投资下滑，通胀维持较低水平等因素，让债市的基本面无忧；而从资金面来看，央行的货币政策依然稳健，短端利率维持在较低水平，二季度末债券供给较多，随着半年时点的临近，资金面易紧难松。此外，美联储加息预期增强，人民币阶段性贬值预期对所有资产都有负面影响。综合以上各种因素，随着风险偏好下降，债券市场可能先跌后涨。
在对债市预期逐渐回暖的背景下，机构投资者开始挖掘下一阶段的投资机会。陈轶平表示，在当前的市场环境下，可转债处于相对低位。除一些题材股外，很多可转债的预期收益率已经是正的。从历史过往经验来看，现在的可转债价位处于相对低位。不过，虽然可转债的价格处于低位，但可转债的供应量未来可能上升，对可转债市场的供需会产生一定冲击。即使如此，在绝对收益的债券类产品中，可转债是较好投资品种。
许昌金融